好店又减了。
近日，陪伴良品铺子十余年的早期机构投资者今日大幅减资，再次将零食巨头送入舆论漩涡。不仅是今日资本，过去两年，良品铺子也多次被高瓴资本减持。
频频被投资人抛售，引发业界对良品铺子增长前景的担忧和质疑。
事实也是如此。除了投资机构的离开，良品铺子的业绩多年不见起色。
财报显示，2022年良品铺子营收94.4亿元，同比增长1.24%。虽然良品铺子营收仍保持正增长，但营收增速持续放缓，2022年已降至八年低点，营收增长陷入瓶颈。
归母净利润方面，2022年为3.35亿元，同比增长19.16%。虽然这一数字同比大幅上升，但大部分利润来自政府补贴，扣除补贴后仅小幅增长。

2015-2022年良品铺子营业总收入及同比增长情况。来源:风
过去几年，良品铺子做了很多尝试，让资本对他们有信心。一方面，他们在布局线下渠道的同时，也看中了线上渠道的红利，尝试以营销换增长的策略。
另一方面，在行业玩家的围堵下，良品铺子开始“高端市场和下沉市场双管齐下”，同时推出“小食仙”、“良品飞”等高端品牌，试图用更垂直定位、客户订单更高的子品牌来提高利润率。
另一方面，良品铺子也推出了专注下沉市场的连锁零食店品牌“零食硬家”，进入当前食品行业为数不多的热门赛道——零食折扣，试图以规模换取增长。
但从业绩结果来看，良品铺子的这些布局动作并不持久有效，良品铺子仍然缺乏强大的摇钱树业务。
2020-2021年，良品铺子连续两年“增收不增利”，净利润持续下滑。虽然2022年有所回升，但相比门店的大幅扩张和资金投入，利润增长仍不及预期。
通过这些不同方向的新尝试，不难看出良品铺子急于寻找新增长引擎的焦虑。
01
投资者不再愿意跟着他们跑。
与良品铺子相伴13年的今日资本选择了离开。
5月17日，良品铺子发布公告称，大用股份拟通过集中竞价或大宗交易方式减持股份总数不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。本次减持前，大用有限持股比例高达30.30%，为良品铺子第一大外部股东。
大用股份的背后是今天的资本。2010年的今天，资本投资了良品铺子，成为其早期股东，然后将其股份转让给大用有限公司，通过大用有限公司持有良品铺子的股份。这次减持，今日资本最多可能套现7亿元。
值得注意的是，今日资本掌舵人、有“创投女王”之称的徐新，曾投资娃哈哈、益丰大药房等知名品牌，以敏锐捕捉一级市场消费人群著称。十年来，今日资本对良品铺子的坚定陪伴，被认为是其看好成长前景的重要基础。今天的大量减资和提现也直接反映了投资者心态的变化。
不看好良品铺子的投资机构不只是今日资本。
2021年3月至今，良品铺子被高瓴资本四次减持，后者套现约9.87亿人民币，持股比例也降至5%。
如果把时间推回到2017年，高瓴资本也非常看好良品铺子，当年三个月两次投资良品铺子，总注资约8.21亿元。然而，在过去的六年里，良品铺子并没有成为高燕所期望的“一家高增长的消费公司”，也没有带来可观的回报。
如果按照截至记者发稿时的良品铺子市值(115.29亿元)计算，高燕资本仍持有价值5.76亿元的良品铺子股票，加上此前减持套现的9.87亿元，高燕资本入主良品铺子已有6年，8.21亿元的初期投入仅换来15.63亿元。这意味着其年化收益率只有11.33%。
在追求十倍、百倍回报的一级市场，这个回报率确实遥不可及，但在高燕资本依然急于清仓的背后，或许是好商铺很难给高燕带来更好的回报。

良品铺子上市以来的大股东减持，数据来自良品铺子的财报，以及网上洞察制表。
不仅是外部投资机构在离场，今年5月份还计划减持良品铺子的另一个主体——韩良齐昊、翰林智好、汉宁北好、韩良佳豪，都是良品铺子的员工持股平台。
这些在上市前用于激励核心员工的股份，今年3月底刚刚过了36个月的限售期。一旦解禁，他们迎来了大量抛售，这也反映了内部员工对良品铺子发展前景的担忧。
与此同时，二级市场也表达了悲观的趋势。良品铺子的股价一直在下滑，触底反弹。虽然2022年净利润止跌回升，但资本市场并没有买单。截至记者发稿时，良品铺子股价已较2020年上市后的高点下跌2/3。
一级市场和二级市场都表达了对良品铺子增长可持续性的怀疑，这与他们过去几年的发展模式密切相关。
02
渠道布局摇摆，依赖营销扩张，这是良品铺子发展的“痛”。
与其他零食玩家不同的是，2006年成立的良品铺子是从线下起步的。
2006年良品铺子第一家店在武汉开业后，以门店为核心的扩张速度也是极快。到2012年，其门店规模已超过1000家。但随着2010年中国移动互联网的普及，轻资产的电商业务给很多行业带来了新的想象空间，于是良品铺子也开始试水电商业务。
从2012年官方布局电商渠道，到2014年启动社交电商战略和全渠道体系开发，再到不断搭建线上营销体系，良品铺子线上布局逐渐深入。受益于此，良品铺子的电商收入不断攀升。2016年，良品铺子线上收入达到14.25亿元，到2021年增长到48.58亿元，是2016年的3倍多。
在线上业务的带动下，良品铺子的总收入也在增长。2016年，良品铺子年营收逼近45亿元，是2010年的20多倍，2021年再次翻番至93亿元。
相比那些从同一家线下发行公司来到伊拉克的人，良品铺子拥抱线上的姿态显然更积极，步子也更大。2012年，良品铺子布局电商。2016年线上收入占比30%。到2021年，其线上收入占比超过50%，形成线上线下平分秋色的局面。2021年线上收入占比不到15%。
在收获线上渠道红利后，良品铺子的隐忧也很快显现。
良品铺子财报显示，2019年之前，其三大主营业务毛利率稳步上升，其中电商业务毛利率上升最快，但进入2020年后，三大业务毛利率开始下降，其中电商业务毛利率下降最快。
除了三年疫情带来的原材料价格上涨和生产经营成本上升，电商业务毛利缩水还有一个重要原因:平台流量红利退潮。

2016-2022年，良品铺子主营业务毛利率趋势，良品铺子财报数据来源，连接洞察图。
一方面，电商的红利期已经过去，平台的流量成本在不断上涨，良品铺子的渠道营销费用也在增加。2015年以来，良品铺子销售费用节节攀升，2022年达到17.56亿元，创历史新高，远高于同赛道的三只松鼠、洽洽食品、演金店。

良品铺子2015-2022年销售费用以良品铺子财报为准。
另一方面，直播、短视频等新形式加速了电商行业的迭代和洗牌，降低了新品牌进入市场的门槛，大量新品牌通过流量输送、头部主播输送等方式涌现，加剧了行业竞争。平台也在不断改变流量分配的玩法。很多擅长内容的中小商家已经取代了轨头成为流量扶持的对象。
华安证券分析认为，随着线上流量的去中心化，赛道龙头的线上业务将面临持续压力。
事实也是如此。以王小路、王宝宝、a1零食研究院、马轩为代表的新品牌开始冲进销售排行榜，抢占“三巨头”休闲零食的市场份额。
中国银行证券研究报告显示，2021年，阿里平台零食板块市场份额最高的三家公司——三只松鼠、百草味、良品铺子市场份额为17.3%，同比下降3%。同样在2021年12月，王小路销量逆势上涨37.2%。
受此影响，原本就非常分散的休闲零食行业集中度进一步下降。太平洋证券的研究报告显示，2021年上半年，休闲零食赛道业务前三名市场份额(CR3)为16.88%，同比下降7.10%，前五名业务市场份额(CR5)为19.52%，同比下降7.18%。
随着电商红利低潮，大量新玩家抢占市场份额，良品铺子未能找到新的增长点，营收增速迅速陷入下滑趋势。2020年，良品铺子营收78.94亿元，同比仅增长2.32%，结束了持续多年的两位数增长。
在努力保持营收正增长的同时，良品铺子的盈利能力并没有改善。2020年和2021年，良品铺子连续两年收入增长，利润不增长。虽然2022年有所增长，但大部分是政府补贴，扣除补贴后小幅增长1.46%。
良品铺子也意识到了这些问题，所以随着线上流量的激烈争夺，良品铺子越来越强调线下渠道的布局。2020年，直营店将达到718家，加盟店将达到1698家。到2022年底，数量分别增至998家和2228家，门店总规模超过3000家。受此影响，2022年良品铺子线上收入占比也跌破50%。
对于依然占据近一半营收的电商业务，良品铺子和很多同赛道的玩家一样，通过加码营销来争夺流量。过去几年，良品铺子频繁出现在《花儿与少年露营季》、《肖敏的家》、《欢乐颂2》等热门综艺电视剧中，并邀请迪丽热巴、安迪等流量明星为其代言。
大力投入营销的动作并不是好店独有的。事实上，休闲零食赛道上很多选手的销售费用率都在20%左右。过于依赖营销，与休闲零食赛道技术门槛不高，代工普遍的现状密不可分。当产品同质化明显时，营销力度很大程度上决定了品牌销量的高低，赛道竞争也从产品竞争演变为营销竞争。
以良品铺子为例，其R&D费用率常年不到1%，生产大多依靠外包。这种忽视研发和资产的模式，初期可以带来快速增长，但也容易带来隐患。良品铺子出现过很多食品安全问题。
门槛低、营销依赖、市场分散都是困扰良品铺子的问题。或许这就是高瓴资本和今日资本套现的底层逻辑——休闲零食赛道规模可观，但品牌容易被替代，很难成长出持续高增长的龙头。
为了摆脱目前的增长困境，过去几年，良品铺子一直在寻找新的业务增长点。
03
高端产品疲软，下沉市场难攻，良品铺子奋力突围。
提高良品铺子成长性的“一板斧”就是瞄准高端市场。
2019年初，良品铺子提出了“高端零食”战略，随后推出了主打儿童零食的品牌“小食鲜”，主打健康代餐的“良品飞扬”、“多卡控”，以及针对糖尿病患者的“解唐后顾之忧”。
在规划中，这些子品牌的客单价普遍高于良品铺子的主品牌，将有效提升良品铺子的毛利率和营收。据Wired insight统计，在同一品类中，控多卡、解唐忧、飞良品的每克单价明显高于良品铺子，其中解唐忧的价格最高，其次是控多卡、飞良品。比如一款解决唐后顾之忧的亚麻籽苏打饼干，每克单价几乎是良品铺子同类产品的5倍。

天猫平台上的良品铺子和子品牌热销单品价格对比，数据源天猫，线上洞察映射。
但这些品牌的市场表现大多不温不火。小食鲜的品牌量和销量都不如雀巢、玛氏、旺旺等大品牌，也没有妙可兰多和芝士博士的畅销单品。甚至还不如赛道上三只松鼠的儿童零食品牌“小鹿蓝”有名。
被寄予厚望并为此打造研发团队的好产品，也在推出一年后的财报中消失了；多卡控和解决唐后顾之忧的推出较晚，需要市场验证。
一方面，良品铺子高端战略的失败，源于良品铺子的高端没有深入到产品研发层面，仍然停留在包装和营销层面，R&D费用率始终处于较低水平，导致消费者不买单。
另一方面，也源于市场的激烈竞争。除了与良品铺子同轨的零食品牌，如三只松鼠、来伊份等。，很多玩家也在细分的垂直赛道抢占市场，比如ffit8，wonderlab，Super Zero等。、以及儿童零食赛道妙蓝等。激烈的竞争让好店很难突围。
在高端战略没有取得明显成效后，良品铺子又开始进入下沉市场。趁着折扣店和临时店的热潮，2022年底，良品铺子推出了零食店品牌“零食硬家”。这个以“便宜才是硬道理”为口号的连锁品牌，专注于下沉市场，门店分布也聚焦在良品铺子的大本营湖北。
这个选择也是不得已而为之。线下零食市场明显区域化。始于湖南的小吃很热闹。浙江本土、江西深耕的赵一鸣小吃等多数连锁小吃店占据主导地位，形成区域割据的局面。
顽固的小吃如果贸然国有化，被强力封杀的概率更大。从这些品牌的发展历史来看，先成为区域龙头，再谋求全国扩张，也是比较常见的选择。
据最新消息，良品铺子计划在2023年新开1000家门店，其中很大一部分是零食固执族的门店。对于零食顽固一族来说，大部分的开店计划都会集中在湖北，地域局限性明显。
这也是下沉市场难攻的地方。现在的零食忙，相当于赛道选手在密集融资后开始了全国拓展。以后顽固不化的小吃必然走向湖北以外的全国，也就意味着全国各县的巷战必然打响。
在押宝顽固零食的同时，良品铺子还联合黑蚂蚁资本投资了同样以下沉市场为主但深度介入江西市场的赵一鸣零食。
至于投资原因，良品铺子解释称，折扣零食迎合了消费者对零食丰富度、价格和体验的新追求，公司通过投资赵一鸣零食等模式快速扩张业务。这意味着，投资赵一鸣小吃，好商店的重点是加快市场布局和渗透。
从这些动作不难看出，良品铺子从原来的自有零食品牌开始转型，押宝渠道品牌。这也是因为好店所在的赛道属性。零食赛道玩家多，行业集中度低，市场分散。与只卖自己产品的门店相比，兼容多个品牌的渠道品牌可以满足更多的消费者和更广的地域。期望也可以减少SKU过多带来的供应链短缺和库存周转问题。
但是，打折零食店并不能“解决所有的后顾之忧”。首先，良品铺子在关键SKU上很难和忙零食等第三方连锁店竞争。演金店和三只松鼠在赛道上等于竞品，大概率不会进入顽固零食。第三方零食连锁店会有更多的SKU。
以忙碌的小吃为例。演金店是繁忙的小吃店中SKU最丰富的大品牌之一，也是演金店的最大客户。如此紧密的合作关系，在零食顽固家是很难复制的。
其次，大众化销售的零食店通过买断的方式降低成本和价格，吸引消费者上门，但这种经营模式容易陷入低价竞争的泥潭，这也是对良品铺子未来盈利的挑战。此外，走低价路线的顽固零食是否会影响主线品牌的高端定位和良品铺子的营收也是未知。
除了主营零食业务，良品铺子还尝试进军餐饮行业。2021年，良品铺子在武汉开设了Tbreak茶歇，主要推广茶叶、糕点、咖啡等产品。目前已经消失在大众评论中；2022年，Tbreak咖啡上线。目前三家店中有两家已经“关门”。
从这些方向复杂的商业考验中，不难看出在电商红利退潮后，良品铺子增长陷入瓶颈的焦虑。但基于以上分析，无论是高端布局还是专注下沉市场，都很难帮助良品铺子获得增长机会。因此，在业内看来，资本抛弃它是很自然的。
更大的不确定性是新业态难以突破，而老业态的护城河不稳，大量新消费品牌仍在跃跃欲试良品铺子的市场。如何攻防结合，强化自身优势，需要好店尽快给出答案。"